워렌 버핏의 버크셔 해서웨이는 매년 자신의 주주에게 서한을 보냅니다. 그리고 지난 주말, 버크셔 해서웨이의 주주 서한이 발간되었습니다. 모든 투자자가 알아야 할 유익한 내용이 많아 번역하였습니다. 14 페이지가 넘을 정도로 매우 긴 분량이었기에 두 파트로 나누게 되었습니다. [편집자주]
버크셔 해서웨이의 주주님들께,
저희 버크셔는 2020년 한 해 동안 GAAP 기준으로 총 425억 달러를 벌어들였습니다. 해당 이익은 총 네 부분을 통해 생겼습니다.
이 중 영업이익이 219억 달러, 현금화한 자본이익이 49억 달러, 현금화하지 않았지만 현재 저희가 보유하고 있는 주식의 가치 상승으로 인한 이익이 267억 달러 있습니다. 그리고 저희가 보유하고 있는 기업의 가치 절하로 인한 110억 달러 손실이 발생했습니다. 이 모두 세후 기준으로 말씀드리는 것입니다.
영업이익은 가장 중요한 요소입니다. GAPP 기준으로 저희가 가장 많이 들고 있는 항목이 아님에도 불구하고 말입니다. 저희 버크셔는 해당 항목으로부터의 이익을 높이는 것과 크고 상황이 좋은 비즈니스를 획득하는 것, 이 두 포인트에 포커스를 두고 있습니다.
그러나 지난해 저희는 이 두 개의 목표 중 어느 것도 달성하지 못했습니다. 거대한 규모의 기업 인수를 하지 못했고, 영업이익 또한 9% 감소했습니다. 그렇지만 이익을 획득하고 자사의 주식을 5%가량 구매함으로써 버크셔 주식 당 본질적인 가치를 끌어올렸습니다.
자본이익/손실과 관련된 두 개의 항목은 해마다 변덕스럽게 등락을 거듭하는데, 이는 주식 시장의 변동성을 반영하는 것입니다. 오늘 현재 숫자와는 상관없이, 저와 저의 오랜 파트너 찰리 멍거는 장기적으로는 저희 버크셔의 투자를 통한 자본이익이 상당할 것이라고 믿습니다.
제가 자주 강조했던 것처럼, 찰리와 저는 버크셔가 거래 가능한 주식을 보유하는 것(대략 2,810억 달러 규모)을 비즈니스 모으는 행위라고 생각합니다. 저희는 해당 기업의 영업에 관여하지 않습니다만, 그들의 장기적으로 번영의 열매는 비례하게 공유하죠.
하지만 회계적인 측면에서는 그들의 이익에 대한 버크셔의 비중이 버크셔의 수입으로 책정되지 않습니다. 그 대신 해당 기업들이 저희에게 주는 배당만이 저희 회계에 잡히게 되어있는 것이죠. GAAP의 기준 아래에서는 투자 기업들이 저희를 대신해 벌어주는 이익은 잡히지 않는 것이죠.
그러나 보이지 않는다고 해서 저희 생각에서도 없어져서는 안 됩니다. 대부분의 경우, 기록되지 않은 순손익이야말로 버크셔에 정말 많은 가치를 가져와 주는 것들입니다. 해당 기업들은 자신의 비즈니스를 확장하고, 기업을 인수하고, 부채를 갚는 한편, 자사주를 매입(미래 이익에 대한 저희의 비중을 높여주는 행위)하는 데에 기금을 사용합니다.
저희가 지난해 주주 서한에서 언급했듯이, 미국 역사를 뒤돌아보더라도 미국의 비즈니스들을 앞으로 나아가게 도와줬던 것은 유보이익이었습니다. 과거 카네기와 록펠러에게도 도움을 줬던 것이 시간이 지나 수백만 명의 주주들에게도 똑같은 마법을 부리고 있습니다.
GAAP에서 가장 마지막 부분이었던 저희 110억 달러 손실은 온전히 제가 지난 2016년에 했던 실수로 인해 생겨났습니다. 그해, 버크셔는 프리시전 캐스트파츠(PCC)를 인수했는데, 너무 과도한 금액에 매입했습니다.
누구도 저를 속이지 않았어요. 단순히 제가 PCC의 이익 잠재력에 너무 낙관적이었을 뿐입니다. 그리고 작년 PCC의 가장 중요한 고객층이었던 항공우주 산업의 성장이 부진해지고 나서야 저의 잘못된 계산을 파악할 수 있었죠.
PCC를 구매하는 데에 있어, 버크셔는 훌륭한 기업을 샀다고 생각해요. 저희가 인수하기 이전부터 PCC의 CEO 마크 도네갠은 꾸준히 비즈니스에 엄청난 에너지를 쏟을 줄 아는 매우 열정적인 매니저였습니다. 저희는 그가 기업을 운영해서 행운이라고 생각해요.
저는 제가 옳았다고 생각해요. PCC를 장기적으로 볼 때 여전히 운영에 투자된 유형 자산 대비 좋은 수익률을 보여줄 것이라고 결론 내렸던 것에 대해서 말이죠. 하지만 미래 이익에 대한 평균을 판단하는 데에 실패했고, 그 결과 해당 비즈니스에 대한 적절한 가격을 설정하지 못했습니다.
이런 부류의 실수가 PCC에서 처음 있었던 것은 아닙니다. 다만 이번 건은 큰 건이었을 뿐이죠.
저희는 만일의 경우에도 대비되어 있습니다
버크셔는 흔히 복합 기업/대기업(Conglomerate)으로 불리는데요. 이 “복합 기업”은 관련 없는 비즈니스를 마구잡이로 쓸어 담아 들고 있는 기업을 부정적으로 의미하는 표현입니다.
그래요, 이 표현이 버크셔를 설명하긴 합니다. 다만 오직 일부만을 말이죠. 저희가 통상적인 복합 기업과 어떻게 그리고 왜 다른지 이해하기 위해서는 역사를 약간 둘러볼 필요가 있습니다.
오랜 시간 동안 대기업은 비즈니스 전체를 사는 데에만 전념해왔습니다. 하지만 이러한 전략은 두 개의 커다란 문제를 가지고 내포하고 있습니다. 하나는 절대 해결할 수 없는 문제입니다: 정말 위대한 기업은 그 어떤 누구에게도 자신의 비즈니스 전체를 넘기려 하지 않을 것이라는 점이죠.
그 결과, 계약에 목말랐던 대기업 경영자들은 그저 그런 기업들에 집중할 수밖에 없었습니다. 지속 가능하고 중요한 경쟁 포인트를 가지지 못한 그런 기업들 말입니다. 물고기를 낚기 좋은 우물은 아니라는 것입니다.
나아가 대기업 경영자들이 평범한 비즈니스의 세계에 발을 담그는 순간 그들은 이제 엄청난 “통제권” 프리미엄을 내야 하는 상황에 이릅니다. 이런 출세 지향적인 경영자들은 이런 “초과 지급” 문제에 대한 해결책을 알고 있습니다: 자기 자신의 주식이 이와 같은 값비싼 딜에 있어 “통화”로 사용될 수 있는데, 자기 주식의 가격을 올리면 되는 것이죠.(“내가 자네의 10,000달러짜리 강아지를 구매하겠네. 바로 내가 가지고 있는 5,000달러짜리 고양이 두 마리를 가지고 말이야.”)
이런 경우 대부분 복합 기업 주가의 과대평가를 위해 다양한 홍보 기술과 매우 “창의적인” 회계적 조처를 합니다. 근데 이런 건 잘 봐줘도 기만적인 행위고, 어떤 경우에는 사기에 해당하기까지 합니다. 만약 이런 잔기술이 “성공적”으로 이뤄졌다면, 해당 복합 기업은 자기 회사의 주가가 실제 회사 가치의 3배 이상으로 가도록 만들고, 투자하려던 회사 가치의 2배를 거래에 제안할 것입니다.
투자에서의 환각은 놀라울 정도로 오랫동안 지속할 수 있습니다. 월가는 거래로부터 발생하는 비용을 사랑하고, 언론은 홍보자가 제공하는 갖가지 이야기를 사랑합니다. 그리고 이 시점까지 오면 치솟아 오른 주가 자체가 환각이 실제로는 사실이라는 것을 증명해주는 좋은 “증거”가 되기도 하죠.
당연하게도 언젠가 파티는 끝이 납니다. 그리고 많은 비즈니스 “정복자”들이 옷을 걸치지 않는다는 것을 인지하죠. 금융 역사를 둘러보면 이해할 수 있습니다. 초기에 언론과 애널리스트, 투자은행가들로부터 비즈니스 천재로 불리다가 나중엔 비즈니스 고철 처리장을 만들어버린 복합 기업 경영자들이 역사적으로 넘쳐나기 때문이죠.
복합 기업은 자신들의 끔찍한 평판을 직접 얻어낸 것입니다.
찰리와 저는 버크셔가 정말 다양한 분야에 좋은 경영진을 가지면서 바람직한 경제적 특성을 가진 기업을 소유했으면 합니다. 그러나 버크셔가 그런 기업들을 실제로 통제하는지는 저희에게 중요한 문제가 아닙니다.
저는 이 점을 알아차리는 데에 어느 정도 시간이 걸렸습니다. 하지만 찰리와 버크셔에서 받은 20년간의 고통은 저를 확신시켰습니다. 엄청나게 환상적인 회사를 통제하지 않는 선에서 보유하고 있는 것이 수익성은 물론 더 많은 즐거움을 선사한다는 점을 말이죠. 심지어 일도 더 적게 할 수 있습니다.
이러한 이유로 인해 저희의 복합 기업은 통제하는 비즈니스와 통제하지 않는 비즈니스 모두를 가질 예정입니다. 찰리와 저는 단순히 당신의 자본을 저희가 생각했을 때 가장 말이 되는 비즈니스에 투자할 것입니다. 이를 제대로 평가하기 위해서 기업의 지속할 수 있는 경쟁력, 기업의 능력, 매니지먼트의 특성, 가격 등을 고려할 것입니다.
이런 전략을 통해 저희가 매우 적거나 아예 어떠한 노력도 들이지 않아도 된다면 더욱더 좋은 것입니다. 다이빙 대회에서 활용하고 있는 점수 체계와는 달리, 비즈니스 세상에서는 동작의 “어려움 정도”로 인해 점수를 받지 않으니까요. 나아가 로널드 레이건도 주의하라고 했었죠. “힘든 일이 누구도 죽이지는 않는다고 합니다. 그렇지만 굳이 왜 그 가능성을 열어두게 만들죠?”
우리의 보물, 그리고 보물들에 대한 당신의 지분을 어떻게 늘리는가
버크셔 산하 기업들을 나열한 A-1 페이지를 보시게 되면, 연말까지 총 36만 명이 넘는 직원들이 있는 비즈니스 뭉치들이 있습니다. 또 10-K 리포트에서는 저희가 통제권을 쥐고 있는 기업에 대해서 읽어보실 수 있죠. 저희가 일부만 가지고 있고 통제하지 않는 회사들은 이 편지 뒷부분에 적혀져 있습니다. 해당 포트폴리오도 정말 크고 다양한 편이죠.
그러나 버크셔가 가진 가치의 거의 대부분은 총 4개의 비즈니스에 집중되어 있습니다. 3개는 저희가 통제권을 가진 기업들이고, 1개는 오직 5.4%만을 가지고 있는 기업입니다. 이 4개의 기업 모두 저희에겐 보석입니다.
가장 큰 가치를 가지고 있는 부분은 바로 재산/생명 관련 보험업에서 나옵니다. 지난 53년간 저희 버크셔의 핵심 비즈니스였죠. 저희 보험 기업들은 보험업계에서 매우 독특한 편입니다. 1986년 버크셔에 참여하여 현재는 보험 관련 총괄 경영을 맡은 아짓 재인 또한 독특하죠.
종합적으로 봤을 때 버크셔의 보험 기업은 전 세계 어느 경쟁 기업을 압도할 만한 자본을 가지고 운영되고 있습니다. 이 기업들은 버크셔가 보험 기업이 외 비즈니스를 통해 매년 벌어들이고 있는 거대한 현금 흐름과 결부하여 재정적 힘을 얻었습니다. 그리고 이를 통해 다른 주요 보험 기업은 감당할 수 없는 자본 중심의 투자를 안정적으로 가져갔던 것이죠. 규제와 신용 등급과 같은 이유로 인해 다른 경쟁 기업들은 채권 초점을 맞춰야 하는 상황인데 말입니다.
그리고 오늘날 채권 시장은 가면 안 되는 곳입니다. 1981년 9월엔 미국 10년 국채를 통해 15.8%의 이익을 거둘 수 있었는데요. 요즘엔 동일한 상품으로 0.93%만의 수익을 낼 수 있습니다. 94%나 떨어진 수치인데 이런 상황을 믿으실 수 있나요? 심지어 독일이나 일본과 같은 거대하고 중요한 시장에서는 투자자들이 국채를 통해 마이너스 수익률을 거두고 있습니다. 연기금이든 보험 회사든 전 세계 모든 채권 투자자들은 암울한 미래를 바라보고 있습니다.
채권 투자자들이나 몇몇 보험 기업들은 부실한 차입자들의 채무에 투자하면서 처참하게 낮은 수익률을 올리려고 할 것입니다. 그러나 이렇게 위험한 대출은 부족한 수익률에 대한 해답이 아닙니다. 30여 년 전에도 예금/대출 산업이 이러한 경고를 무시했고 결국 자멸하고 말았습니다.
버크셔는 현재 1,380억 달러 규모의 보험 플롯(Float)을 보유하고 있습니다. 플롯이란 실제로 저희 보험 회사가 소유하고 있지는 않지만 저희가 채권, 주식, 미국 국채처럼 현금과 비슷한 자산에 사용할 수 있는 돈을 의미합니다. 플롯은 은행 예금과 비슷한 측면이 있습니다: 보험 기업에 돈이 들어갔다 나왔다 하지만, 그들이 가지고 있는 돈의 총합은 큰 차이가 없는 부분에서 말입니다. 이렇게 버크셔가 가지고 있는 거대한 플롯은 앞으로 오랫동안 어떤 비용도 발생시키지 않은 채 현재 수준을 유지할 가능성이 큽니다. 물론 이런 행복한 결말도 바뀔 수 있습니다만, 저는 그러지 않을 가능성이 더 크다고 생각합니다.
저는 매년 주주 서한을 통해 정말 반복적으로 (누구는 “끊임없이”라고 이야기할 만큼) 당신께 저희 보험 기업의 운영 방식을 설명했습니다. 그렇기에 저희 보험업 비즈니스와 플롯에 대해 더 많이 배우고 싶어하는 신입 주주 여러분들께는 2019년 리포트의 관련 부분을 읽어보시라고 조언하고 싶습니다. 여러분이 우리 보험업 관련 비즈니스에 존재하고 있는 리스크와 기회를 이해하는 것은 정말 중요합니다.
버크셔에서 가장 가치 있는 자산 2위와 3위(이 시점에는 거의 비슷한 규모가 되었습니다)는 바로 BNSF의 100% 지분과 애플의 5.4% 지분입니다. BNSF는 화물량으로 봤을 때 미국 최대 규모의 철도 회사입니다. 그리고 4위는 버크셔 해서웨이 에너지(BHE)의 91% 지분에 돌아갔습니다. BHE는 매우 특이한 유틸리티 회사인데요. 지난 21년 동안 소유하면서 연간 수입이 1억 2,200만 달러에서 34억 달러로 성장했습니다.
BNSF와 BHE에 대해서는 이 서한 뒷부분에서 더욱 자세히 다루도록 하겠습니다. 여기에서는 위 4개의 기업과 버크셔 자산에 대해서 여러분의 이윤을 증가시키기 위해 저희 버크셔가 주기적으로 사용했던 방법들을 공유하고자 합니다.
지난해 저희는 2,470억 달러를 사용하면서 버크셔 해서웨이의 A 클래스 주식을 80,998개 사들였습니다. 이를 통해 버크셔가 가지고 있는 재산에 대한 열정을 표했죠. 이를 통해 주주 여러분의 지갑은 건들지 않으면서도 버크셔 모든 비즈니스에 대한 당신의 소유권을 5.2% 끌어올렸습니다.
찰리와 제가 오랫동안 추천했던 기준들에 따라 저희는 자사주를 매입했습니다. 이를 통해 기존 버크셔 주주 여러분이 가지고 있는 주식 당 고유 가치를 끌어올림과 동시에 버크셔가 앞으로 마주할 기회와 위기에 대응할 수 있는 충분한 자금을 마련해 줄 수 있을 것이라 믿었기 때문입니다.
저희는 어떠한 가격에서든 자사주 매입을 해야 한다고 생각하지 않습니다. 이 점을 특히 강조하고 싶은데요. 많은 미국의 CEO들이 주가가 내려갈 때가 아니라 주가가 이미 많이 오른 상황에서 자사주 매입을 위해 돈을 사용했던 민망한 전적이 있기 때문이죠. 저희의 방식은 정반대입니다.
버크셔의 애플 투자는 자사주 매입의 강력한 힘을 선명하게 보여줍니다. 저희는 2016년 말부터 애플 주식을 구매하기 시작해서 2018년 7월 초까지 애플 주식을 10억 개 이상 보유할 수 있었습니다. 이는 버크셔의 일반 회계상 기록된 투자를 참고했으며 정말 작은 규모의 거래는 제외했음을 말씀드립니다. 2018년 중순 저희 구매가 완료되었을 때, 버크셔는 5.2%의 애플 지분을 소유했습니다.
이 지분을 확보하기까지 360억 달러를 사용했습니다. 그 이후 저희는 평균적으로 매년 7억 7,500만 달러 규모의 배당금을 누렸습니다. 또한, 2020년 애플의 주식 일부를 매도하면서 110억 달러의 추가적인 이익을 거뒀죠.
버크셔는 주식을 일부 판매했음에도 불구하고 여전히 5.4%의 애플 지분을 가지고 있습니다. 이러한 지분 상승은 저희에게 어떤 비용도 들지 않았는데요. 애플이 계속해서 자사주를 매입하면서 발행주식의 수가 계속해서 줄어들었기 때문입니다.
아직 좋은 뉴스는 더 남았는데요. 저희 버크셔도 지난 2년 반 동안 버크셔 주식을 재구매한 결과, 현재의 여러분은 2018년 여러분과 비교했을 때 애플의 자산과 미래 수입에 대해 10%의 지분을 더 확보하게 되었습니다.
이런 좋은 현상은 계속됩니다. 버크셔는 또 연말부터 자사주를 추가적으로 매입했고 앞으로 발생주식의 수를 더 줄여나갈 가능성이 큽니다. 애플 또한 자사주 매입을 공개적으로 언급해왔죠. 이렇게 발생주식의 수가 줄어든다면, 버크셔 주주 여러분들은 저희 보험 비즈니스 그룹, BNSF, BHE에 대한 더 많은 이익을 누리면서 애플에 대한 간접적 소유권 또한 확장해 나가실 겁니다.
자사주 매입은 매우 천천히 진행되지만 시간이 지나면 매우 강력해질 수 있습니다. 이를 통해 투자자 여러분은 정말 손쉽게 획기적인 기업에 대한 지분을 계속 늘려나가실 겁니다.
그리고 매 웨스트가 저희에게 이렇게 이야기했죠. “좋은 것이 과도하게 많으면…환상적일 수 있다.”
Investment
아래는 시가총액 기준으로 연말까지 저희가 가지고 있는 보통주 기업 15개를 나열했습니다. 저희는 325,442,152개의 크래프트 하인즈 주식은 제외했는데요. 버크셔가 이 기업에 대한 통제권을 일부 가지고 있어서 “자산” 방법을 통해 이 투자를 분류해야 하기 때문입니다.
저희 대차대조표에 따르면 버크셔는 크래프트 하인즈에 대해 1,330억 달러를 보유하고 있는데요. 이는 2020년 12월 31일 기준으로 크래프트 하인즈의 회계상 가치 총량 중 버크셔의 지분을 의미합니다. 하지만 당시 시장 가격으로 따지면 1,130억 달러만을 가지고 있었다는 점을 인지해주시길 바랍니다.
To Be Continued…
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