워렌 버핏의 버크셔 해서웨이는 매년 자신의 주주에게 서한을 보냅니다. 그리고 최근 버크셔 해서웨이의 주주 서한이 발간되었습니다. 모든 투자자가 알아야 할 유익한 내용이 많아 번역하게 되었습니다. 이는 파트 1,2에 이어 최종 파트임을 알려드립니다.[편집자주]

[전문] 2021년 워렌 버핏의 주주 서한 Part 1

[전문] 2021년 워렌 버핏의 주주 서한 Part 2

버크셔의 파트너쉽

버크셔는 델라웨어 주의 회사이고, 우리 기업의 임원들은 주의 법을 따라야만 합니다. 그중 하나는 이사진이 기업과 주주에 가장 이익이 되는 방향으로 행동해야 한다는 것입니다. 버크셔의 임원진은 이 원칙을 포용하고 있죠.

나아가 버크셔의 임원진은 회사가 고객을 만족시키는 것뿐만 아니라 360,000여 명의 직원의 재능을 함양하고 보상하고자 합니다. 또 대출 기관을 훌륭히 대하고 저희가 사업을 운영하고 있는 수많은 도시와 주에서 좋은 시민으로서의 역할을 다하고자 합니다. 저희는 이러한 네 부류의 고객층을 가장 중요하게 생각하고 있습니다.

그러나 어느 집단도 배당금, 회사 지침, CEO의 선택, 기업 합병과 분할과 같은 선택을 결정할 만한 투표권을 가지고 있지 않습니다. 이러한 문제의 의사결정권은 전적으로 버크셔의 임원진에 있고, 임원진들은 기업과 기업 주인들의 장기적 이익에 부합하도록 충실히 행동할 인재들입니다.

단지 법률적인 의무를 넘어서 찰리와 저는 버크셔를 소유하고 있는 수많은 개인주주 여러분들에 대해 매우 특별한 의무감을 느끼고 있습니다. 저의 개인사를 들으신다면 이런 흔하지 않은 애착을 이해하실 수 있을 뿐만 아니라 어떻게 이 개인사가 저희의 행동을 형성했는지 또한 아실 수 있을 겁니다.

“비록 형태는 기업이지만, 저희의 사고방식은 동반관계와 같습니다.”

제가 버크셔를 운영하기 전, 저는 다양한 파트너쉽을 통해 수많은 개인의 돈을 운영했습니다. 가장 처음 했던 파트너쉽 3개는 모두 1956년에 시작됐죠. 시간이 지나면서 여러 독립체를 통제하는 것이 매우 힘들어졌고, 결국 1962년 저희는 12개의 파트너쉽을 통합하면서 버핏 파트너쉽 유한 책임 회사(Buffett Partnership Ltd, 이하 BPL)을 만들었습니다.

그 해, 저는 사실상 저와 제 아내의 전 재산을 수많은 유한 책임 조합원(Limited Partner, 이하 LP)의 펀드에 맞춰 투자했습니다. 저는 어떠한 급여나 수수료도 받지 않았습니다. 그 대신 무한 책임 조합원(General Partner, 이하 GP)으로서, 저는 LP들의 연간 수익률 6%를 보장한 이후에나 그들로부터 보상받았습니다.

해당 수익률 달성에 실패한다면, 그 부족분은 미래 이익에 대한 저의 지분에서 이월되어 채워져야만 했습니다.(다행히도 이런 일은 한 번도 일어나지 않았습니다: 저희 파트너쉽의 수익률은 언제나 6%를 뛰어넘었죠) 시간이 지나면서 제 부모님은 물론 형제자매, 이모, 삼촌, 친인척 자산의 많은 부분도 제 파트너쉽에 투자되었습니다.

찰리는 1962년 그만의 파트너쉽을 만들었고 운영했습니다. 찰리와 저 모두 기관 투자자를 상대하지 않았고, 저희 파트너의 극히 일부분만이 재정적으로 매우 부유했습니다. 단지 저희 파트너쉽에 투자했던 투자자분들은 저희가 자신의 돈을 제 돈을 직접 투자 하는 것처럼 투자할 것이라고 믿었습니다.

이러한 개인투자자분들은 찰리와 제가 자본의 영구적 손실을 극도로 꺼린다는 점과 저희가 그 점에서 합리적으로 할 자신이 있지 않고선 개인투자자들의 돈을 받아들이지 않는다는 점을 정확히 판단하셨습니다.

1965년 BPL가 버크셔에 대한 통제권을 얻은 후, 저는 매우 우연히 기업 운영에 관여하게 되었습니다. 시간이 지나 1969년 저희는 BPL을 공식적으로 끝내기로 했습니다. 연말 이후, 파트너쉽은 3개의 주식과 함께 모든 현금을 지분에 비례하게 분배했습니다. 그 3개의 주식 중 가장 큰 가치를 가졌던 것은 버크셔 지분 70.5%였습니다.

그 사이 찰리는 1977년 자신의 파트너쉽을 마무리했습니다. 그가 파트너들에게 분배했던 자산 중 하나는 블루 칩 스탬스(Blue Chip Stamps)에 대한 지대한 지분이었습니다. 블루 칩 스탬스는 찰리의 파트너쉽과 버크셔, 그리고 저의 파트너쉽이 공동 투자했던 회사였습니다. 또 제 파트너쉽이 공식적으로 마무리되면서 나눴던 3개의 주식 중 하나였죠.

1983년 버크셔와 블루 칩이 합병했습니다. 이로써 버크셔의 주주가 1,900명에서 2,900명으로 늘어났죠. 찰리와 저는 기존의 주주와 새로운 주주들 버크셔에 대해 이해하고 있는 내용이 같길 바랐습니다.

그 결과 저희는 1983년 주주 서한에서 버크셔의 “중요한 비즈니스 원칙”을 내세웠습니다. 첫 번째 원칙은 다음과 같이 시작합니다: “비록 우리는 기업의 형태를 가지고 있지만, 우리의 사고방식은 파트너쉽과 같다.”

이 원칙은 1983년은 물론 오늘날까지 저희와 주주 여러분의 관계에 대한 정의입니다. 찰리와 저를 비롯한 버크셔의 임원진은 이 격언이 앞으로 수십년 동안 버크셔를 매우 성공적으로 이끌 것이라고 믿습니다.

“버크셔에 대한 지분은 5개의 다른 그룹에 의해 나뉘어 있습니다.”

버크셔에 대한 지분은 크게 5개의 큰 “양동이”로 나뉘어 있습니다. 그중 하나는 “창립자” 버킷으로 제가 그 지분을 가지고 있죠. 하지만 제가 매년 제가 가지고 있는 지분을 다양한 자선 활동에 나눠주고 있기에 해당 버킷은 언젠가 텅 빌 것으로 보입니다.

남은 4개의 버킷 중 두 개는 기관투자자들을 위한 것입니다. 이들은 다른 사람들의 돈을 운용하죠. 하지만 그것이 그 두 버킷이 가진 공통점의 전부입니다: 그들의 투자 절차는 극명하게 다릅니다.

기관투자자를 위한 버킷 중 하나는 인덱스 펀드(지수연동형 펀드)입니다. 규모도 매우 크고 투자 세계에서 최근 급증하고 있는 분야죠. 인덱스 펀드는 단순히 그들이 따르고자 하는 인덱스 지수를 모방합니다. 인덱스 펀드 투자자들이 가장 선호하는 지수는 바로 S&P500인데, 저희 버크셔 또한 그중 하나로 포함되어 있습니다.

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인덱스 펀드가 버크셔를 소유하고 있는 이유는 단지 그들이 그래야만 하기 때문입니다. 인덱스 펀드는 자동 운행 모드에 있습니다. 오직 가중치를 맞추기 위해 매수와 매도를 하기 때문이죠.

또 다른 기관투자자 그룹은 자신의 고객이 가지고 있는 자산을 관리해주는 전문투자자입니다. 매우 부유한 개인, 대학, 퇴직 연금 등 누구든 고객일 수도 있죠. 이러한 전문투자자들은 가치 평가와 전망에 관해 자신의 판단력을 바탕으로 투자를 결정할 권한이 있습니다. 매우 명예로우면서도 몹시 어려운 직업입니다.

저희는 이렇게 “적극적인” 매니저 집단을 위해 일할 수 있어 매우 기쁩니다. 그 사이 그들은 그들의 고객 자산을 투자할 더 나은 투자처를 찾고 있어도 말이죠. 어떤 매니저들은 확실히 장기적인 관점을 가지고 매우 낮은 빈도로 거래를 진행합니다. 하지만 또 다른 매니저들은 컴퓨터를 이용하여 10억분의 1초 사이에 주식 매매를 진행할 수 있는 알고리즘을 사용합니다. 어떤 전문투자자들은 거시경제적 관점을 바탕으로 투자를 결정하기도 합니다.

저희의 네 번째 버킷은 방금 위에서 언급했던 적극적인 기관투자자와 유사한 방식으로 자신의 계좌를 운용하는 개인 주주들이 있습니다. 이들은 당연하게도 그들을 흥분시킬 만한 다른 투자처가 있을 때, 버크셔를 이에 대한 투자 재원으로서 생각하기도 합니다. 저희는 그들의 이러한 태도에 불만은 없는데요, 저희가 가지고 있는 버크셔 지분의 일부 또한 이러한 의도로 생각하고 있기 때문입니다.

그리고 앞서 말씀드렸듯이, 찰리와 제가 저희의 다섯 번째 버킷과 특별한 유대감을 느끼지 않는다면 저희는 사람이 아닐 겁니다. 마지막 그룹은 수백만 명 이상의 개인 투자자들로, 미래가 어찌 되었든 간에 저희가 그들의 이익을 대변해줄 것이라는 믿음을 가진 분들입니다.

그들은 떠날 것으로 의도하지 않으면서 저희 여행에 참여했는데요. 이는 저희와 초기에 같이 했던 파트너들과 비슷한 마음가짐을 가지고 있는 것입니다. 파트너쉽 시절 수많은 투자자들과 그들의 후손들은 지금까지도 버크셔의 핵심 소유주로 남아있습니다.

이러한 투자자의 전형은 바로 스탠 트룰센인데요. 그는 격려도 잘하고 배려심이 깊었던 오마하 출신 안과 의사이자 저의 개인적인 친구입니다. 2020년 11월 13일 100세 생일을 맞이하기도 했죠. 1959년 10명의 오마하 출신 의사들과 스탠은 저와 함께 파트너쉽을 형성했습니다. 이들은 이 파트너쉽에 엠디 유한 책임 회사(Emdee, Ltd)라는 창의적인 이름을 지어줬습니다. 이들은 매년 우리 집에서 열렸던 축하 파티에 참여했습니다.

1969년 저희 파트너쉽이 가지고 있던 버크셔 주식을 그들에게 나눠주었을 때, 파트너쉽에 있던 모든 의사들은 자신이 받은 주식을 그대로 보유했습니다. 그들이 투자나 회계 구석구석을 알지 못했을지 몰라도, 그들은 버크셔가 그들을 파트너로서 대할 것이라는 점은 확실히 알았습니다.

엠디 파트너쉽 출신 중 두 명은 현재 90대 후반이지만 아직까지도 버크셔 지분을 소유하고 있습니다. 엠디 파트너쉽 사람들이 보여주는 내구성은 찰리와 제가 이제는 97세와 90세라는 사실과 함께 저희에게 아주 흥미로운 질문을 가져왔습니다: 버크셔 해서웨이 주식 소유가 장수를 제공하는 것인지 말입니다.

“저희는 주주 회전율이 낮기를 바랍니다, 마치 동반관계처럼 말이죠.”

이렇듯 통상적이지 않지만 가치 있는 버크셔의 개인주주 집단은 제가 월스트리트 분석가들과 기관투자자들의 환심을 사는 것에 대해 주저하는 저희의 태도를 이해하는 데 일정 부분 도움을 줄 것입니다. 저희는 저희가 원하는 투자자들과 이미 함께하고 있습니다. 그리고 모든 것들을 감안했을 때 이들을 다른 투자자로 대체한다고 해서 업그레이드된다고 생각하지 않죠.

여전히 발행은 했지만 취득되지 않은 수많은 버크셔 주식이 있습니다. 그리고 저희는 이미 저희 지분을 차지하고 있는 분들을 매우 좋아합니다.

물론 “파트너”들 중 일부분은 변화할 것입니다. 하지만 찰리와 저는 아주 작은 회전율만을 가지고 있길 바라고 있죠. 그 누가 친구, 이웃, 결혼에서 높은 회전율을 추구하겠습니까?

내가 주식을 팔지 않은 이유…포트폴리오 회전율이란

1958년 필 피셔는 투자와 관련해 매우 훌륭한 책을 썼습니다. 이 책에서 그는 기업 공개된 회사를 운영하는 것을 레스토랑을 운영하는 것에 빗대어 이야기했습니다. 그는 콜라와 햄버거를 제공하든 이국적인 와인과 프랑스식 음식을 제공하든 고객을 끌어모아 성공할 수 있다고 했습니다.

그렇지만 여러분이 변덕스럽게 이 두 메뉴에서 왔다 갔다하는 것은 절대 하면 안 된다고 경고합니다: 잠재적 고객들에 대한 여러분의 메시지는 잠재적 고객들이 당신의 식당 안에 들어왔을 때 보는 것에 맞춰 일정해야 합니다.

저희 버크셔에서는 56년간 햄버거와 콜라를 제공해오고 있습니다. 저희는 이 요리가 끌어들인 모든 고객을 소중히 여기고 있죠.

또 수천만 명의 다른 투자자들과 투기꾼들 입맛에 딱 들어맞는 자산은 매우 폭넓게 있습니다. 그들은 유혹적인 아이디어를 가지고 있는 CEO와 시장의 권위자들을 찾아낼 겁니다. 그들이 가격 타깃과 적절히 관리된 이익, 그리고 이야기들을 원한다면 그들은 적임자를 찾는 데 부족함 없을 것입니다. “테크니션”들은 자신 있게 차트에서 보이는 움직임들을 통해 주식의 다음 움직임을 예측할 수 있을 거라고 주장하기도 할 겁니다. 이러한 식의 행동은 절대 멈추지 않을 겁니다.

첨언하건대 이런 부류의 많은 투자자들 또한 꽤 성공적으로 투자할 겁니다. 결국, 주식을 보유한다는 것이 “포지티브섬” 게임이기 때문이죠. 실제로 어떤 인내심 있고 침착한 원숭이들은 S&P500 기업에 50개의 다트를 던져 그 기업으로 포트폴리오를 만들어냈었는데요. 시간이 지남에 따라 자신들의 초기 “선택”을 바꾸지 않는 한, 이 원숭이들은 꽤 훌륭한 배당금과 자본이익을 누릴 수 있었습니다.

농장, 부동산, 비즈니스 소유와 같은 생산적 자산은 엄청난 부를 만들어냅니다. 이런 자산을 보유하고 있는 대부분의 사람들이 보상받을 것입니다. 이를 위해 필요한 건 오직 많은 시간, 침착함, 충분한 포트폴리오 다각화, 그리고 거래와 수수료의 최소화뿐입니다. 그러면서도 투자자들은 그들의 지출이 월스트리트의 수입이라는 사실을 잊어선 안 됩니다. 제 원숭이들과는 달리 월스트리트에서 일하고 있는 사람들은 적은 돈을 위해 일하지 않습니다.

버크셔를 소유할 수 있는 자리가 열렸을 때, 저는 저희가 제공할 것을 이해하고 진심으로 원하는 새로운 투자자가 이 자리를 채워줬으면 하는 바람이 있습니다. 수십 년 동안 운영해왔지만, 찰리와 저는 여전히 결과를 보장할 수 없습니다. 그러나 저희는 여러분들을 파트너로 대할 수 있고, 또 그렇게 할 것입니다.

그리고 저희의 후계자 또한 그럴 것입니다.

당신을 놀랍게 할 버크셔의 숫자들

최근 저는 이전까지는 한 번도 의심해본 적 없던 우리 회사에 대한 사실을 알게 되었습니다: 버크셔가 GAAP 가치 평가 기준으로 다른 어느 미국 회사들보다도 가장 많은 미국의 건물, 공장, 기구를 가지고 있다는 사실을 말입니다.(건물, 공장, 기구는 “비즈니스 인프라”를 구성하는 자산들입니다) 이러한 국내 “고정자산”에 대한 버크셔의 감가 공제 원가는 1,540억 달러였습니다. 저희 뒤를 이었던 기업은 AT&T로, 감가 공제 원가가 1,270억 달러였습니다.

첨언하건대, 고정자산 소유와 관련해서 저희가 1등을 하고 있다는 점이 그 자체만으로 저희의 투자가 성공했다는 것을 증명하지 않습니다. 한 기업이 최소한의 자산만으로 높은 마진을 남기는 비즈니스를 하고 서비스와 제품의 판매를 늘리는 데에 있어 극히 적은 자본만을 추가적으로 필요로 할 때에 비로소 최고의 투자 결과가 도출됩니다. 저희도 이러한 특출난 비즈니스 몇 개를 보유하고 있지만, 이들은 상대적으로 작거나 기껏해야 느리게 성장하고 있죠.

그렇지만 자산을 많이 가지고 있는 회사도 충분히 좋은 투자처가 될 수 있습니다. 실제로 저희가 가지고 있는 벌링턴 노던 산타페(Burlington Northern Santa Fe Railway,이하 BNSF)와 버크셔 해서웨이 에너지(Berkshire Hathaway Energy, 이하 BHE)에 대해서 저희는 매우 행복합니다. 2011년은 버크셔가 BNSF를 온전히 소유한 첫 번째 해였는데, 두 기업이 합쳐서 420억 달러의 이윤을 남겼습니다. 많은 기업들이 고통받았던 2020년에서조차 830억 달러를 벌어들였죠.

BNSF와 BHE는 향후 수십 년을 위해 중대한 자본 지출이 필요합니다. 좋은 소식은 두 기업 모두 추가적인 투자에 대한 적절한 수익을 가져올 확률이 높아 보인다는 점입니다.

“CEO는 바뀌었지만, BNSF는 여전히 최고의 철도회사로 남아있을 것입니다.”

먼저 BNSF부터 보죠. 미국 내에서 시외로 움직이고 있는 물품 전체 중 15% 이상이 이 철로를 통해 이동합니다. BNSF은 적재량 측면에서 압도적인 차이로 다른 경쟁자들을 이겼습니다.

미국 철도 역사는 매우 흥미롭습니다. 지난 150년 동안 건설, 사기, 과잉건설, 그리고 이후 찾아온 파산과 개편, 합병을 겪은 후, 드디어 철도 산업은 몇십 년 전에서야 성숙 단계로 들어설 수 있었습니다.

BNSF는 1850년 일리노이주 북부에서 12마일짜리 노선으로 시작했습니다. 오늘날 BNSF는 구매되고 합병되어온 390여 개의 기업을 가지고 있습니다. 기업이 가지고 있는 막대한 링크 시스템을 보고 싶으시다면 해당 링크를 참고해주세요.

버크셔는 BNSF를 2010년 초부터 구매했습니다. 저희의 구매가 있던 후로 BNSF는 고정자산에 410억 달러를 투자했는데, 이는 감가상각비를 200억 달러 뛰어넘은 금액이었습니다. 철도는 야외 스포츠와 같습니다. 열차는 극한의 추위나 더위 속에서도 믿음직스럽게 작동해야 하는 의무가 있습니다. 열차는 사막부터 산까지 모든 형태의 지형을 마주할 것이기 때문입니다. 엄청난 홍수 또한 주기적으로 발생합니다. BNSF는 28개 주에 걸쳐 총 23,000마일의 철로를 보유하고 있습니다. 그리고 막대한 철도 시스템에 대한 안전과 서비스를 극대화하는 것이라면 BNSF는 무조건 그것에 투자해야 합니다.

그럼에도 불구하고 BNSF는 버크셔에 4,180억 달러라는 엄청난 양의 배당금을 제공했습니다. 물론 BNSF는 비즈니스에 필요한 모든 사안을 충족하고 20억 달러 정도의 현금을 확보한 다음에야 저희에게 배당금을 준 것입니다. 이렇게 보수적인 정책을 편 덕에 BNSF는 버크셔의 별도 보증 없이도 매우 낮은 금리로 돈을 빌릴 수 있습니다.

BNSF에 대해 한 마디만 더 덧붙여 말하겠습니다. 작년 BNSF의 CEO와 부회장인 칼 아이스와 캐이티 파머는 비즈니스의 내림세를 잘 관리하면서도 지출 또한 최소화하는 데 뛰어난 업적을 이뤘습니다. 7%가량 이동된 물품의 양이 감소하긴 했으나, 뛰어난 두 명의 매니저로 인해 BNSF의 이익 마진은 2.9% 상승할 수 있었습니다. 오래전부터 계획했던 대로 칼은 연말에 은퇴하게 되었고, 캐이티가 CEO 자리를 물려받았습니다. 여러분의 철도회사는 잘 관리되고 있습니다.

“BHE는 극소수만 감당할 수 있는 초대형 프로젝트를 계속해 나갈 것입니다.”

BNSF와 달리 BHE는 보통주에 대해 어떠한 배당금도 제공하지 않습니다. 전기/전력 산업에서는 매우 흔치 않은 선택이죠. 저희가 BHE를 소유했던 21년의 세월 동안 이러한 스파르타식 정책은 유지되어왔습니다.

철도와 달리 미국의 전기 관련 유틸리티는 엄청난 보수를 필요로 하기에 최종 비용이 충격적이기도 합니다. 이로 인해 앞으로 한동안은 BHE의 이익이 흡수될 것으로 보입니다. 저희는 이러한 도전을 환영하며, 추가적인 투자가 적절한 보상을 낳을 것이라고 믿습니다.

또 BHE의 시도를 여러분들께 전해드리고자 합니다. 현재 미국 서부 전역에는 낡아빠진 전기 설비가 있는데, BHE는 80억 달러를 투자하여 이를 모두 교체하려고 합니다. BHE는 2006년 이 프로젝트를 시작했는데요. 2030년에 마무리될 것으로 기대합니다. 네, 맞습니다. 2030년이요.

신재생에너지의 발전으로 인해 저희 프로젝트는 사회적으로 꼭 필요한 것이 되었습니다. 역사적으로, 한동안 널리 퍼져있던 석탄 중심 전력은 대부분 인구가 밀집된 지역 근처에 있었습니다. 그렇지만 풍력 에너지와 태양력 에너지에 최적의 장소는 대부분 인적이 적은 곳일 것입니다.

BHE가 2006년 조사한 결과, 서부에 있는 송전선과 관련해 엄청난 투자가 필요하다는 점을 파악했습니다. 그러나 정말 극소수의 기업과 정부 기관만이 프로젝트 비용을 감당할 여력이 있었습니다.

그렇기에 이번 투자를 결심한 데에 있어 BHE는 미국의 정치, 경제, 사법 시스템에 대한 신뢰에 기반했습니다. 수십억 달러가 투자되기 전까진 이러한 투자가 BHE에 유의미한 수익을 만들어주지 못합니다. 송전선은 주 경계선을 넘어가며 다양한 관할권을 거쳤는데, 이때 주마다 제각각 다른 법에 따라야 했죠.

또한, BHE는 수백 명의 지주와 교류했어야 했고, 신재생 에너지 공급자와 전력을 실제로 분배하는 이들 모두와 엄청나게 복잡한 계약을 성사시켰습니다. 이전 체제에서 이익을 누리던 이들과의 이익 충돌 또한 고려했어야 했죠.

놀라움도 있을 것이고, 이에 따른 프로젝트의 지연도 확실합니다. 하지만 BHE가 뛰어난 경영 능력, 헌신, 그리고 재정적 안정을 통해 프로젝트를 현실화할 능력이 있다는 점 또한 확실합니다. 우리의 서부 송전선 프로젝트가 완료되기까지 아직 오랜 시간이 남았지만, 저희는 지금도 이런 비슷한 규모의 프로젝트를 또다시 탐색하고 있습니다.

어떤 장애물이 닥치던, BHE는 깨끗한 에너지를 제공하는 데에 있어 최고가 될 것입니다.